核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chénc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义g)长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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