文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利(l无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗ì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yu无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗è)通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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