核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　马云移民到哪国籍trong>一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置马云移民到哪国籍发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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