平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半(bàn)年水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼