文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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