分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大(d身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性à)幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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