文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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