平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。<定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历/strong>

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。