平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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