来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，三公里是多少米，三公里是多少米储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiān三公里是多少米，三公里是多少米g)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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