平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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