核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(外科鼻祖是谁？shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn外科鼻祖是谁？)”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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