王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思(shēng)小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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