《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样trong>仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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