摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比蒙古女人为什么不能碰增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。蒙古女人为什么不能碰>

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预蒙古女人为什么不能碰期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 蒙古女人为什么不能碰