《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，大冤种什么意思，大冤种是骂人吗但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心大冤种什么意思，大冤种是骂人吗问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持大冤种什么意思，大冤种是骂人吗三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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