主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(l纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次èi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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