分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàn义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思g)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dà义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思i)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

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