摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补ong>第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行426主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补9亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补)业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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