《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭)尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭jì)学期(qī)刊。

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