分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月佛系心态是什么意思信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目(mù佛系心态是什么意思)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 佛系心态是什么意思