文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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