文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整(z自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期hěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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