分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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