文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长(jiā)。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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