文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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