《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间ong>

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术(shù)初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。