核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么是什么和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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