金(jīn)融界5月27日(rì)消息(xī) 近日因为(wèi)昆明国(guó)资委的(de)一封(fēng)声明，让城投(tóu)债成为(wèi)关(guān)注的焦点(diǎn)，当前地方债的规模和地方政府(fǔ)的偿债能力已经越来越被重视。如(rú)何如何处置(zhì)地方债务？

　　中泰证券首席经济学(xué)家李迅雷发(fā)文称，地(dì)方债包括地方一般(bān)债、专项(xiàng)债和包括城(chéng)投债在内的各种隐形债，其(qí)规模(mó)究(jiū)竟有(yǒu)多大，尚有争(zhēng)议，但(dàn)增长迅猛。包括银行(xíng)、保险、基(jī)金等在内的机构投资者是地方(fāng)债的主要持有者，他(tā)们普遍担心的还是城投债(zhài)务、非(fēi)标等地方政府隐(yǐn)形债(zhài)风(fēng)险。例如，近期贵州省(shěng)政府发展研究中心提出，“化债工作推进异(yì)常(cháng)艰难，仅依靠(kào)自身(shēn)能力已无法得到有效解决。”

　　在李(lǐ)迅雷看来，在土地财政缩(suō)水的背景下(xià)，地方政(zhèng)府的财权与事权不匹配问题又凸显出来(lái)。在我国政府杠杆率水平并不算高的(de)前提下(xià)，我国(guó)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)水(shuǐ)平确实够高了。需要调整中(zhōng)央和地方之间债(zhài)务余(yú)额的比例关(guān)系。“今后应加大中央(yāng)政(zhèng)府的发债规模，为地方(fāng)经济减负。”他明确(què)指出(chū)。

　　李迅雷认为，在当前中(zhōng)国经(jīng)济转型的关键阶段(duàn)，维(wéi)护地方政(zhèng)府的信用，防范区(qū)域性金融风(fēng)险显得尤为重(zhòng)要，故在城投公司还(hái)没有与政府部门完(wán)全(quán)“脱钩(gōu)”之前，城投债的“信仰”仍需要保持(chí)。

　　李迅雷建议给予困(kùn)难省份一(yī)定的“托底”支持，在政(zhèng)策(cè)上(shàng)大(dà)力度支(zhī)持地方(fāng)政府“化债”。如帮助地方政府（如城(chéng)投公司(sī)的借新还旧）降低债务成本(běn)、拉长债务期限（非债券(quàn)类债务展期，如遵义道桥实(shí)践银(yín)行贷款(kuǎn)展期），通过政(zhèng)策性银行或商业银行的(de)低(dī)息资金来降低债务成本，让债务更加容易滚续(xù)。

　　李迅(xùn)雷还建议，中央政(zhèng)策上支持地方政(zhèng)府(fǔ)通过(guò)出让国有资产来偿(cháng)债。他表示这类典型案例为(wèi)“茅台化债”：2019年12月、2020年(nián)12月茅台集团(tuán)两次公告无偿(cháng)划转(zhuǎn)上市公(gōng)司共(gòng)计1亿股股份（合(hé)计(jì)占贵州茅台总股本(běn)8％，按当(dāng)时市价(jià)计量市(shì)值约为1600亿元）至(zhì)贵州国资(zī)。

　　以(yǐ)下文字来源(yuán)李(lǐ)迅雷金融与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原标(biāo)题(tí)《如(rú)何处置地方债务的(de)辨证思考》

　　截至(zhì)2022年末(mò)全(quán)国城投有息债务54.1万(wàn)亿元(yuán)

　　城投平台成(chéng)为(wèi)地(dì)方债务(wù)主(zhǔ)要体现形式

　　城投债(zhài)是指(zhǐ)城投企业公开发行的公司债券和(hé)中期票据。按照新预(yù)算法、“43号文”出(chū)台明确城投债与地方政府信用脱钩，城投公司(sī)定位(wèi)由(yóu)地方政(zhèng)府(fǔ)投(tóu)融资机(jī)构(gòu)转变为市场化运营(yíng)主(zhǔ)体，地方政(zhèng)府不再对城(chéng)投(tóu)债兜底。但实际上市场仍(réng)然把(bǎ)城投(tóu)债看作由地方政(zhèng)府背书的高信用等级债(zhài)券。

　　因此城(chéng)投公司通常都是地方政府(fǔ)下设(shè)的投融资机构，很(hěn)难完(wán)全独立成为(wèi)与(yǔ)政府无关的(de)纯市场化(huà)的企业。城投的(de)债务主要包括向(xiàng)银(yín)行借(jiè)款和发行债券融(róng)资这两种(zhǒng)方(fāng)式，以前(qián)一种方式为主(zhǔ)，但后一种债(zhài)权融(róng)资的(de)规(guī)模也不小，到(dào)2022年末(mò)，余额估计(jì)在13万亿(yì)元以(yǐ)上(shàng)。

　　总体看，2011年(nián)以来，全国(guó)城投有息债(zhài)务(wù)快速扩张，每(měi)年增速(sù)均保持在10％以(yǐ)上，到(dào)2022年末，全国(guó)城(chéng)投有息债务为54.1万亿元(yuán)，相较2011年的(de)6.4万亿(yì)元增长了7倍以上。

城投平台发债余额的增长

图片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此，城投平(píng)台实际上已(yǐ)经成为地方债务(wù)的主要体现(xiàn)形式，规(guī)模(mó)明显超过地(dì)方政府的一般债和专项债(zhài)之和(hé)。城(chéng)投平台(tái)中(zhōng)，如今，城投平台的(de)债(zhài)券余额大约为13.8万亿元，迄今(jīn)并无违约案例，说(shuō)明城投(tóu)债仍属(shǔ)于地方(fāng)政府背书的高等(děng)级(jí)信用(yòng)债。但是(shì)，城投平台的非标违约(yuē)情况(kuàng)时有发生，银行(xíng)贷款展期、调整还贷方式的(de)也比较多(duō)。

　　地方(fāng)政府应确保城投债按时兑付，不能轻易违约(yuē)

　　当前市(shì)场对地(dì)方政府债务增长和(hé)财(cái)政收入增速下降甚(shèn)至负增长的现(xiàn)象普遍担(dān)心(xīn)，尤其对财力偏弱的(de)东(dōng)北、中(zhōng)西部(bù)省份，城投债的收益率(lǜ)普(pǔ)遍高于(yú)东部发达省市。2022年13个省土地出让金对政府债务利(lì)息覆盖(gài)程(chéng)度(dù)不(bù)足100％（2021年只有5个(gè)），扣(kòu)除(chú)城投拿(ná)地(dì)之后，捉(zhuō)襟见肘的情况更加明显。

　　河南(nán)的永煤债违约之后，对河南省乃至全国的信用债市(shì)场都造成负面冲(chōng)击，信用分层(céng)现象加剧，部分经济偏弱区(qū)域被边缘化。例如(rú)青海、云(yún)南和(hé)天(tiān)津等近几年融资成(chéng)本仍在上升；黑(hēi)龙江、贵州2017-2019年融资(zī)成(chéng)本(běn)大幅上(shàng)升，虽然2020年以来融资成本有所下降，但整体降(jiàng)幅相较全国更小。辽宁、广(guǎng)西、一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次吉林(lín)、重(zhòng)庆、陕西、宁(níng)夏(xià)和甘肃(sù)2020年以(yǐ)来城投(tóu)债(zhài)加权平(píng)均票(piào)面(miàn)利率降幅也(yě)明显不如全国。

　　当前(qián)在经济复(fù)苏不(bù)及预期的背景下，投资者的风(fēng)险偏好(hǎo)明显下(xià)降。为此，地方政府应该确保城投债的(de)按(àn)时兑付(fù)。因为违约不仅不能解(jiě)决(jué)债务问题，反而会恶化区域信用(yòng)环境，导致地方国企融资难、融资(zī)贵。从未来区域经一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次济发(fā)展(zhǎn)的角度看，政府部门仍需(xū)要持续举(jǔ)债(zhài)来实现经济平稳增长(zhǎng)，需要保持(chí)政(zhèng)府信(xìn)用，不能轻易(yì)违约。

　　建议中央大力度支持地方(fāng)政府“化(huà)债”

　　因(yīn)此，当前迫切需要(yào)增强城投债权(quán)人的持有信(xìn)心，首先要确保城投债不违约，这就(jiù)意味着城投公司能(néng)够具备低成本的借新还旧能(néng)力。

　　中央(yāng)提出“谁(shuí)家的孩子(zi)谁家(jiā)抱(bào)”，意(yì)味(wèi)着对地方债不(bù)兜(dōu)底(dǐ)，但建议给予困难省份一(yī)定的(de)“托(tuō)底”支持，即在政策上(shàng)大力度支持(chí)地方政(zhèng)府“化债”，如帮(bāng)助(zhù)地方政(zhèng)府（如(rú)城投公司的(de)借新还旧(jiù)）降低债务成本(běn)、拉长(zhǎng)债务(wù)期限（非(fēi)债券类(lèi)债务展(zhǎn)期，如遵(zūn)义道桥实践银(yín)行贷款展期），通过政策性银(yín)行或(huò)商业银(yín)行的低息资金来降低债务成本，让债(zhài)务更(gèng)加容(róng)易(yì)滚(gǔn)续。

　　此外，对(duì)于(yú)地方政府可否通(tōng)过出(chū)让国有资产来偿债(zhài)方(fāng)面，也希(xī)望中央给予政策(cè)上(shàng)的(de)支持。因(yīn)为(wèi)今年3月1日，国资委在对(duì)政(zhèng)协(xié)十三(sān)届(jiè)全国委员会(huì)第五次(cì)会(huì)议第00503号提案的(de)答复中表(biǎo)示，将适时出台制度规(guī)定(dìng)及操作细则(zé)，探索国有权益份额(é)规范(fàn)化退出(chū)的(de)有效(xiào)方式(shì)和途径，充分(fēn)发挥有限合伙(huǒ)企(qǐ)业的优(yōu)势(shì)，助力国有(yǒu)企业创(chuàng)新(xīn)发展。

　　通过出让国有企业(yè)股权获得收入偿(cháng)还债务，典型案(àn)例(lì)为(wèi)“茅台化债”：2019年12月、2020年(nián)12月(yuè)茅(máo)台集团两次公告无偿(cháng)划转上市公司共(gòng)计1亿股股份（合计占贵州茅台总股本(běn)8％，按当时市价(jià)计量市值(zhí)约为(wèi)1600亿元）至贵州(zhōu)国资(zī)。

　　在当前中国经济转(zhuǎn)型的关(guān)键(jiàn)阶段，维护(hù)地方政府(fǔ)的(de)信用，防范区域性金融风(fēng)险显得尤为(wèi)重要，故在城(chéng)投公司还(hái)没有(yǒu)与政府部(bù)门完全“脱钩(gōu)”之前(qián)，城投债的“信仰(yǎng)”仍需要保持(chí)。

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