主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句>

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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