分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(c俄罗斯是资本主义还是社会主义hāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。俄罗斯是资本主义还是社会主义strong>其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板