核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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