来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PP槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐I受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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