核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。一里地等于多少米 一里地等于多少公里因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，一里地等于多少米 一里地等于多少公里居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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