平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不>今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。