平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(hu亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断í)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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