分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2696的因数有哪些数，72的因数有哪些52亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)96的因数有哪些数，72的因数有哪些模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)96的因数有哪些数，72的因数有哪些、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

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