文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思续做，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思>

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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