平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月96的因数有哪些数，72的因数有哪些美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，1096的因数有哪些数，72的因数有哪些年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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