《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了(风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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