“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好(h皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表ǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链(liàn)情况。<皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表/p>

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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