《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能继续(xù)小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了trong>、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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