主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将2000克是多少斤 2000克等于多少公斤开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，2000克是多少斤 2000克等于多少公斤二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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