《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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