王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历(guān)于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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