平安首(shǒu)经团海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命>　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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