《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码