来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水>

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=P加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水Q）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水