平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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