平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mí克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思n)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思g>三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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